מרץ ואפריל בשווקים – סקירה מקצועית

בארבעת השבועות האחרונים (להלן, "התקופה הנסקרת") הלכה והתארכה הרשימה של תוכניות סיוע ממשלתיות בעולם כולו. שתי התוכניות העיקריות בתקופה זו, היו בארה"ב: הוצגו פרטי התוכנית המיוחלת לרכישת הנכסים הרעילים מהבנקים – אשר לגבי הצלחתה אנו מאוד סקפטיים - והבנק המרכזי האמריקאי הודיע – חודש לאחר שעשה זאת בנק ישראל – על רכישת אג"ח מדינה.

בישראל, הרחיב הבנק המרכזי את היקף רכישות אג"ח מדינה מ-30 מיליון ₪ ביום ל-200 מיליון. בכוונת בנק ישראל לרכוש 15-20 מיליארד ₪, המהווים 20-25% מסך הגיוסים המקומיים המתוכננים השנה. מדובר בצעד מדיניות מרחיק לכת, שמטרתו להוריד את עלות גיוס האשראי לטווח בינוני וארוך במשק. אנו מעריכים שצעד זה סותם את הגולל על התערבות בנק ישראל באג"ח קונצרני.

מדד חודש מרץ הפתיע בעליה של 0.5% מול תחזיות בשוק שנעו 0%-0.3% (תחזית פסגות 0.1%). אנחנו מעריכים שהדפלציה, שהגיעה כבר ללא מעט מדינות מתועשות, נמצאת בדרכה גם לישראל, ושמדד המחירים לצרכן יעשה בשיעור אפסי ב-12 החודשים הקרובים.

מראשית השנה עומד הגרעון בתקציב המדינה על 4.8 מיליארד ₪, בהשוואה לעודף בהיקף ממוצע של 5.8 מיליארד ₪ בתקופה זו בארבע השנים האחרונות. גרעון בהיקף דומה בשלב זה של השנה נרשם לאחרונה ב-2003, שהסתיימה בגרעון שיא של כ-28 מיליארד ₪ ו-5.3% תוצר. ב-2009 אנו צופים גרעון של 45-50 מיליארד ₪, שהם כ-7% תוצר.

במהלך התקופה הנסקרת נרשמה עליה דו ספרתית במדדי המניות במרבית השווקים. הסיבה לכך היתה סימנים של התיצבות בקצב הירידה בפעילות הכלכלית בארה"ב ובמדינות נוספות (ישראל מפגרת אחר המיתון העולמי ועדיין לא הגיעה לתחתית, בוודאי שעדיין לא ניכרים בה סימני התאוששות).

אם בחודשים עברו אופינו הארועים המרכזיים בסיפורים על התמוטטויות של חברות, בערעור יציבותן של תעשיות ובקשיים אליהן נקלעו מדינות, הרי שבמהלך התקופה הנסקרת הארועים המרכזיים מצויים, ברובם, במישור של תוכניות סיוע ממשלתיות.

הפד הודיע על כוונתו לרכוש אג"ח ממשלה במטרה להוריד את עלויות האשראי במשק האמריקאי, וכן על מנת להזרים כסף לשוק שסובל מדפלציה.

בנק ישראל, שהחל ברכישת אג"ח ממשלת ישראל חודש לפני הודעת הפד, הודיע – אולי בעקבות האמריקאים – על כוונה להגדיל מאוד את היקף הרכישות שלו: מרכישה של כ-30 מיליון ₪ ביום, לרכישה של 200 מיליון ₪ ביום. מדובר בסכום כולל שצפוי להגיע לחמישית עד רבע מסך ההנפקות של משרד האוצר בשוק המקומי בשנת 2009.

שלא כמו הבנק המרכזי האמריקאי, הבריטי, היפני והשוויצי שקונים אג"ח מדינה, בנק ישראל הדגיש שבכוונתו לעקר את כל ההזרמה הנגרמת כתוצאה מהרכישה (הן של אג"ח מדינה והן של מט"ח).

משרד האוצר הנפיק בארה"ב אג"ח של ממשלת ישראל בהיקף של 1.5 מיליארד דולר – ההנפקה הגדולה ביותר אי פעם. איננו שותפים להתלהבות מביקושי היתר שנרשמו להנפקה וגם לא רואים בה ביטוי ל"חוסנו של המשק הישראלי". חלק לא מבוטל מהביקושים הוגשו ע"י פרטים וגופים ישראליים, שקיוו להנות מתשואה גבוהה מזו שמניבה אגרת של ממשלת ישראל המונפקת בישראל. כל הרעיון של הנפקות בחו"ל, הוא להגיע למשקיעים נוספים. מטרה זו הושגה בצורה חלקית בלבד בהנפקה האחרונה בארה"ב.

שר האוצר האמריקאי הציג את תוכניתו לרכישת נכסים רעילים מהבנקים האמריקאים. מדובר בני"ע בגיבוי משכנתאות או בנגזרים על ני"ע אלו, שהבנקים אינם מצליחים להיפטר מהם. הרעיון בבסיס התוכנית הוא להקים קרנות משותפות של משקיעים ושל הממשל (שיסבסד את המשקיעים), שירכשו במכרז את הנכסים הללו. כך, הבנקים יוכלו להשתחרר מנכסים אלו הסותמים את מאזניהם. אנחנו סקפטיים לגבי הצלחת התוכנית.

הממשל האמריקאי פיטר את מנכ"לGMבמפגן שכל כולו הפגנת שרירים (מוצלחת) של מי שמחלץ את החברה ורוצה לראות את תרומתו של המחולץ לתהליך. קולות הרטינה והטרוניה על מה שנתפס כקלות בלתי נסבלת של שימוש בכספי המיסים, עולים מכל קצוות ארה"ב.

אירלנד איבדה את דירוג האשראי המושלם, AAA, שהיה לה בעשור האחרון. אחרי איסלנד, מדובר במדינה בעלת המערכת הפיננסית הבעיתית ביותר מבין מדינות מערב אירופה.

הממשלה בישראל אישרה, לראשונה, הגשת תקציב דו-שנתי – למעשה תקציב לשנה וחצי, עד תום 2010. נזכיר: לא זו בלבד שישראל פועלת מזה שלושה וחצי חודשים ללא תקציב שאושר בכנסת, התקציב לשנה זו עדיין לא עוצב ואושר בממשלה.

וגם: ממשלת ישראל המורחבת אושרה, וכך גם מינויו של שר אוצר חדש.

מדד מרץ עלה ב-0.5%, מעל התחזיות בשוק שהיו בטווח של 0%-0.3% (תחזית פסגות 0.1%). מתחילת השנה ירד המדד הכללי ב-0.1% וב-12 החודשים האחרונים עלה המדד ב-3.6%.

סעיף הדיור הוא האחראי לעיקר הפספוס בתחזית, עם עליה של 1.6%, לעומת צפי לעליה של 0.9%. הירידה המתמשכת בשיעור חוזי השכירות הנחתמים כאשר הם נקובים דולרית, פירושו ירידה במתאם בין שער הדולר לבין השינוי בסעיף זה. עם או בלי קשר לכך, בחודשיים האחרונים – בהם בלט הפיחות החד של השקל - הפתיע סעיף זה כלפי מעלה. סעיף המזון הפתיע גם הוא עם עלייה של 0.4%.

התהליך הדפלציוני בעולם, המובל ע"י הקריסה במחירי הסחורות והעליה החדה בשיעור האבטלה, כבר ברור: ב-12 החודשים שהסתיימו במרץ, ירדו המחירים בארה"ב ב-0.4%, הירידה השנתית הראשונה מאז 1950. שיעור ירידה דומה נרשם גם בשוויץ. בסין ירדו המחירים ב-1.6%, כך שסין חזרה לייצא דפלציה, בעוד באירלנד ירדו המחירים ב-2.6% ב-12 החודשים האחרונים. המיתון הישראלי מפגר אחרי המיתון האמריקאי בשנה ואחרי האירופאי בחצי שנה. אנו מעריכים שגם התהליך הדפלציוני מפגר אחר המתרחש בעולם והוא בוא יבוא.

אנו צופים שהמדד יעלה בשיעור מצטבר של 1.2% בשלושת החודשים הקרובים. באפריל לבדו צפוי המדד לעלות ב-1%, הן בגלל גורמים עונתיים והן בגלל התיקרות מחירי הדלקים.

בהתאם לצפי, בנק ישראל המשיך והוריד את הריבית לאפריל ב-25 נקודות מ-0.75% ל-0.5%. באופן מפתיע, המשפט מההודעה הקודמת שרמז על סיום התהליך: "כעת, עם קביעת הריבית ברמת שפל היסטורית, יתמקד בנק ישראל בשימוש בכלים נוספים כדי ליצור הרחבה מוניטרית", נעדר מההודעה הנוכחית.  

נגיד בנק ישראל רמז בהתבטאויות שונות במהלך התקופה, על כוונתו להפחית את הריבית בעוד רבע אחוז. חשיבותו של צעד זה בטלה בשישים לעומת ההשפעה של רכישות אג"ח מדינה שמבצע הבנק מידי יום. מכל מקום, אנחנו מניחים שהפחתת ריבית נוספת – אם תהיה – לא תתרחש בסוף חודש זה. בנוסף, אנו מניחים שה"הרחבה הכמותית", קרי הזרמת כספים למשק בעקבות רכישה של מט"ח ושל אג"ח מדינה ע"י בנק ישראל מבלי לספוג אותם חזרה, תידחה גם היא. כזכור, בנק ישראל הצהיר שיעבור לספיגה חלקית של הכספים הללו כאשר ימצה את מהלך הריבית.

מדובר בהיקף משמעותי ביותר של 15-20 מיליארד ₪ בקצב של 200 מיליון ₪ ביום: 20-25% מסך הנפקות אג"ח מדינה הצפויות השנה בשוק המקומי. אנחנו מעריכים שההחלטה להרחיב מאוד את היקף ההתערבות היומית של בנק ישראל נבעה משני מניעים:

א)    בנק ישראל היה הבנק המרכזי הראשון שהחל ברכישת אג"ח מדינה. אחריו הלכו: יפן, בריטניה, שוויץ וארה"ב, על כוונה דומה. אלא שבניגוד לבנק ישראל, כל מדינה שהצטרפה למועדון דיווחה למשקיעיה על היקף הרכישות המתוכננות על ידה – ואילו היו משמעותיות. בראשית מרץ התברר שסכומי הרכישה היומית של בנק ישראל (שבאותו שלב עדיין לא פורסמו רשמית על ידו, אך ניתן היה לגוזרם מלוחות שונים), נמוכים בשיעור משמעותי מהיקפי הרכישה היחסיים במדינות האחרות. אנחנו מעריכים שבנק ישראל שאב מהם עידוד והחליט להרחיב רכישותיו.

ב)    סמוך להחלטת בנק ישראל להרחיב את הרכישות, פורסמו הצעות שונות להתערבות ממשלתית בשוק האג"ח הקונצרניות ("תוכנית גושן", למשל). אנחנו מעריכים שמרגע הפרסום, בנק ישראל זנח (לפחות זמנית) את תוכניתו להתערבות משלו בשוק האג"ח הקונצרני. כיוון שכך, יכול היה הבנק להתמקד ברכישת אג"ח מדינה בלבד.

אי אפשר להתעלם מכניסתו של שחקן חדש ומאוד גדול לזירת הביקוש לאג"ח מדינה. עם זאת, צריך להבין שלבנק ישראל אין מטרה כמותית של הפחתת התשואות. אם התשואות בעולם תעלינה בצורה משמעותית מכל סיבה שהיא, סביר שהן תעלינה גם בישראל למרות התערבות בנק ישראל.

במהלך התקופה הנסקרת עלה מדד ת"א 100 ב-18%, ה-S&Pעלה ב-13%, ומדד היורסטוקס 50 ב-11%. הראלי שהחל בדברי הרגעה של יו"ר הפד בדבר הגיבוי שייתן לבנקים הגדולים ותחזיות לתחילתה של התיצבות בפעילות הכלכלית הצונחת, חוזק במהלך התקופה בתוכניות סיוע במזרח (יפן, קוריאה וסין), המשיך בתוכנית רכישת אג"ח ממשלתי ומגובה משכנתא, שצפויה לתמוך בריביות נמוכות ובתוכניתו של שר האוצר האמריקאי להוצאת הנכסים הריעילים מהבנקים. בהמשך הצטרפה ההצלחה של ועידת ה-G20(הצלחת הועידה היתה יותר דיפלומטית מאשר כלכלית. אובמה הצליח למנוע מריבות רעשניות שקדמו לועידה) תוך פיזור הצהרות על שיתופי פעולה, טריליון דולר שיועברו לקרן המטבע הבינלאומית והסכמה על שורה של צעדי פיקוח ורגולציה בשווקים הפיננסים. 

אירועים אלו חיזקו את התחושה ש"הרע ביותר כבר מאחורינו" והובילו להגדלת החשיפה של משקיעים בעולם למניות על חשבון הקטנה מחדש של מאגרי נזילות.

למרות שלא ניתן להתעלם משורה לא קצרה של אינדיקטורים כלכליים שפורסמו בתקופה זו בעולם ושמצביעים על האטה בקצב נפילת הפעילות הכלכלית, אנחנו חושבים שעיקר העליה במניות מונעת ע"י תקווה ופחות ע"י תחזית שיש לה בסיס איתן. אם אנחנו צודקים, הרי שנראה בחודשים הבאים תיקון דו ספרתי בשוק המניות, אם כי לאו דווקא לקרקעית חדשה.

האפיק הממשלתי חוזר לעליות – הנפקה של משרד האוצר בארה"ב עוררה עניין רב בקרב הפעילים המקומיים והבינלאומיים וגררה עודפי ביקוש של יותר מפי 20 מהכמות המוצעת, זאת לאור התשואה אטרקטיבית שנצפתה 5.5%-6%. ערב ההנפקה הודיע הבנק המרכזי בארה"ב על כוונתו לרכוש בחצי השנה הקרובה אג"ח ממשלתי בסך של 300 מיליארד דולר ועל הרחבת רכישת אג"ח מגובה משכנתא ל-750 מיליארד דולר. ההודעה שהובילה לירידת תשואות חדה בארה"ב (תשואה על אג"ח ל-10 שנים ירדה ב-0.5%), סגרה את ההנפקה במכרז הממשלתי בתשואה של 5.1% וגררה ירידת תשואות כוללת באפיק הממשלתי המקומי. שבוע לאחר מכן מודיע בנק ישראל על הרחבת רכישת אג"ח ממשלתי ל-200 מיליון ₪ ביום (4.5 מיליארד ₪ בחודש) וגוררת ירידת תשואות נוספת. 

התגברות החששות מפני אינפלציה בעקבות הזרמות הכספים הנגזרות מהמהלכים המוניטריים ותוכניות החילוץ השונות, עליית מחירי הנפט ומדדי מחירים הגבוהים מהצפי ציננו את המגמה והעלו את התשואות.

בסיכום התקופה רשם האפיק השקלי הבינוני (מח"מ 2-5) עליה של 1%, לעומת עליה של 1.3% שנרשמה באפיק הצמוד במח"מ דומה. האפיק השקלי הארוך השיג גם הוא תשואה של 1% ואילו האפיק הצמוד הארוך (מח"מ 5-7)- 1.8%.

שוק ההנפקות יוצא מקפאון? – עד סוף חודש מרץ הנפיק השוק הקונצרני כ-4.4 מיליארד ₪ (כולל אג"ח לא סחיר) כשליש מהכמות שהונפקה בתקופה המקבילה אשתקד. את הרוח הגבית לשוק הקונצרני סיפקו הסנטימנט החיובי משוק המניות, עודפי הנזילות והתשואות הנמוכות באג"ח הממשלתי. למרות זאת נראה כי בשלב זה רק חברות/גופים הנחשבים בעיני הפעלים בשוק כבעלי גיבוי ממשלתי (בנקים, חברת חשמל ומקורות) או חברות תזרימיות מגייסות. לא מן הנמנע, שהדיון המתנהל בתקשורת על מידת הסיוע שצריכה המדינה להעניק לחברות המעונינות לגייס או למחזר את חובן, גורם הן לשוק והן למנפיקים הפוטנציאלים לשבת על הגדר ולחכות לתנאים נוכחים יותר להנפקה.