אפריל-מאי 2009: אופטימיות בשווקים

מן הסקירה המקרו-כלכלית של בית ההשקעות פסגות עולה כי בארבעת השבועות האחרונים נרשמה עליה של 30-40% במדדי המניות במרבית המדינות. האם ההתאוששות כבר כאן? תלוי את מי שואלים.

בארבעת השבועות האחרונים (להלן, התקופה הנסקרת)  נרשם שינוי חד בסנטימנט העולמי. השאלה "האם שיאו של המשבר כבר מאחורינו" נענתה בחיוב ע"י יותר ויותר משקיעים. העליה בת ה-30-40% במדדי המניות במרבית המדינות היא ביטוי לתחושה זו.

האופטימיות בשווקים התבססה בעיקר על שורה לא קצרה של אינדיקטורים כלכליים שפורסמו ברחבי העולם והצביעו על התמתנות המיתון – בעיקר, בארה"ב. אומנם יש כלכלנים המאמינים שהיציאה מהמיתון תהיה בצורה שלV– כלומר, מהירה וחדה. אולם הרוב מעריך שהיא תהיה בצורה שלU– עם בסיס רחב יותר של האטה. אנחנו מעריכים שהיא תהיה בצורה שלW(מקרה פרטי שלU), קרי סימני התאוששות מהירה, שרק בדיעבד יתגלו כאזעקת שווא.

מדד חודש אפריל עלה בשיעור של 1% בהתאם לתחזיות. אנו צופים שהמדד הכללי יעלה בשיעור מצטבר של 1% בשלושת החודשים הקרובים ואת שנת 2009 צפוי המדד לסיים סמוך לאמצע היעד. העליה בתחזיות האינפלציה נובעת מהעלאות המס עליהן הוכרז ושצפיות להוסיף כ-1.3-1.5% למדד הכללי.

מראשית השנה נצבר גרעון של 8 מיליארד ₪ בתקציב המדינה, בהשוואה לעודף בהיקף ממוצע של 5.8 מיליארד ש"ח בתקופה זו בארבע השנים האחרונות. גרעון בהיקף דומה בשלב זה של השנה נרשם לאחרונה ב-2003, שהסתיימה בגרעון שיא של כ-28 מיליארד ש"ח ו-5.3% תוצר. ב-2009 אנו צופים גרעון של 45-50 מיליארד ש"ח, שהם כ-7% תוצר.

תקציבי המדינה ל-2009 ול-2010 אושרו בממשלה, בהליך בעייתי שספק אם היה לו תקדים. על מנת לאפשר את הגדלת ההוצאות ב-3%, כפי שדרשה הסתדרות העובדים, תוך כדי שימור גודלו של הגרעון ב-6% מהתוצר, הוחלט על העלאה של שורה לא קצרה של מיסים עקיפים, תוך הפחתה בת אחוז של מס ההכנסה השולי.

בחודש האחרון, השתנה מאוד הסנטימנט בעולם כולו. הביטוי הברור ביותר שלו הוא בעליות של 30% ו-40% בשוקי המניות בעולם כולו, בתוך פרק זמן של חודשיים.

השינוי החד בסנטימנט מוסבר בעיקר בהופעתם של ניצני צמיחה (ספורים), ניצני התיצבות (מסוימים) וניצני "ירידה בקצב ההאטה" (רבים למדי) בחלק מאוד גדול מהמשקים בעולם. אל התפתחות כלכלית זו יש להוסיף את רמתה האפסית של הריביתבעולם, כגורם מסייע נוסף לזינוק במניות.

יש גם סיבות חד פעמיות או טכניות במהותן: הפעילים בשווקים בעולם מעריכים שפחתה מאוד ההסתברות לקטסטרופה בבנקים בארה"ב, שתומחרה עד כה במחירי הנכסים הפיננסיים. כמו כן, חלק מהקונים שהובילו לעליות החדות בשווקים היו סוחרים שנאלצו לכסות את השורטים, כלומר לרכוש את אותן מניות שמכרו בחסר, וזאת במטרה להתכסות ולצמצם את ההפסדים בעת עליתה). סיבה טכנית נוספת היא רדיפה של משקיעים אחר המומנטום של השוק – קונים בגלל שמחירי המניות ושאר הנכסים עולים, ולאו דווקא בגלל שניתוח כלכלי מלמד שהם אכן ראויים. 

זה לא שכל הבעיות נפתרו. ממש לא. מרבית הכלכלנים בעולם מעריכים שגם ב-2010 העולם לא יחזור לקצבי הצמיחה הרגילים. שלא לדבר על כך שמצבם של הבנקים בעולם ובארה"ב עדיין לא שפיר.

פורסמו תוצאות מבחני הלחץ שהממשל האמריקאי העביר את 19 הבנקים הגדולים בו. 10 מתוך ה-19 נדרשו לגייס הון נוסף. התוצאות, שטופטפו לשוק במשך ימים מספר, הרגיעו את המשקיעים והיו בין הגורמים לעליות החדות במניות.

קרייזלר ו-GM בדרך לפשיטת רגל. שתי החברות גדולות ומקושרות עסקית מספיק, בשביל שלתהליכי הרה-ארגון בהם תהיה השפעה מקרו כלכלית.

תקציבי 2009-2010 אושרו בממשלה.

 תקציבי 2009-2010 עברו בממשלה

לאופן בו עברו התקציבים, כאשר בסוף התהליך התפטר הממונה על התקציבים באוצר, ותדמיתם של שר האוצר ושר העל לאסטרטגיה כלכלית (המתפקד גם כראש ממשלה) נפגעה קשות, יש חשיבות לא פחותה מחשיבותם של מספרי התקציב.

בתקופה בה הגרעונות התקציביים תופחים בכל העולם, קיימת חשיבות עליונה לאמינותם של ראשי המשק. אם בטחונם של הפעילים בשווקים מתערער באשר לנחישותו של רוה"מ להחזיר את המדיניות לפסים עתידיים של גרעונות נמוכים, יהיה לכך ביטוי ברור בעלות גיוס האשראי במשק.

תקציבי 2009-2010 יוגדלו ב-3.05% כל אחד ושורה לא קצרה של מיסים תועלה, כדי שהגרעונות התקציביים לא יעברו את ה-6% מהתוצר השנה ו-5.5% בשנה הבאה.

חצי הכוס המלאה, היא שהיה יכול להיות יותר גרוע. אם המיסים לא היו מועלים, הגרעון היה מתנפח לרמות שהיו גורמות לעליה חריפה בתשואות ובעלות האשראי במשק, והיו מקשות עוד יותר על התאוששות המשק.

*יעד גרעון של הממשלה

מקור: משרד האוצר, למ"ס. 2009-2010

העלאת המיסים, על כן, היא הרע במיעוטו. אלא שהמס העיקרי אשר על העלאתו הוחלט, המע"מ, הוא המס הגרוע ביותר להעלאה. הן בגלל שהוא רגרסיבי, והן בגלל הנטל המאוד גבוה הקיים כבר היום במיסים על ההוצאה בישראל.

עדיף היה לבטל את הפחתת מס החברות והמס השולי על יחידים, עליו הודיע רוה"מ רק לפני שבועות ספורים, ולא להעלות את נטל המיסים העקיפים.

מדד חודש אפריל עלה ב-1%, בהתאם לתחזית. מתחילת השנה עלה המדד הכללי ב-0.9% וב-12 החודשים האחרונים ב-3.1%, סמוך לרף העליון של יעד האינפלציה.

חודש אפריל מתאפיין בדרך כלל במדדים גבוהים המושפעים מחופשת הפסח ומכניסת אופנת הקיץ לחנויות הביגוד והנעלה. מדד מחירי תחבורה ותקשורת עלה ב-2.6% ותרם 0.33% למדד הכללי. 0.23% תרמו מחירי הדלק שעלו ב-8.3%. בנוסף, התייקרו מחירי נסיעות לחו"ל (6.3%), השכרת רכב לנסיעה בארץ (7.3%) ומחירי מכונית. סעיף חינוך, תרבות ובידור עלה ב-1.1% ותרם 0.15% למדד הכללי. סעיף הלבשה והעלה עלה ב-3.5% ותרם 0.1% למדד הכללי. סעיף הדיור שרשם עלייה של 0.5% תרם 0.1% נוספים למדד.  

למ"ס

אנו צופים שהמדד הכללי יעלה בשיעור מצטבר של 1% בשלושת החודשים הקרובים ואת שנת 2009 צפוי המדד לסיים סמוך לאמצע היעד. אנחנו חוזים שב-12 החודשים הבאים יעלה המדד בכ-1.5%.

העלאת התחזית האינפלציונית שלנו נובעת כולה מהעלאות המס שהוכרזו בשבועיים האחרונים. אלו צפויות להוסיף 1.3-1.5% למדד הכללי. עיקר העליה תגיע מהעלאת שיעור המע"מ ב-1%, שצפוי לתרום 0.5% למדד הכללי. מס על סיגריות יתרום 0.1%, העלאת הבלו על בנזין יתרום 0.2%, יקור עלות המים כרבע אחוז, והטלת מע"מ על פירות וירקות – 0.4%.

בניגוד להעלאת שיעור המע"מ הכולל, שנתונה להחלטת שר האוצר, הרחבת תחולתו גם לפירות וירקות דורשת את אישור הכנסת. אנחנו מעריכים שאישור זה לא יתקבל והסעיף יבוטל.

התיקרויות אלו הינן עליית מחירים חד פעמית, אינן מבטאות תהליך אינפלציוני, ועל כן לא אמורות להשפיע על מדיניות הריבית של בנק ישראל.

במהלך התקופה הנסקרת עלה מדד ת"א 100 ב-5.1% וב-45.5% מנקודת השפל. ה-S&Pעלה בתקופה הנסקרת ב-4.8%, ומדד היורסטוקס 50 ב-4%. מחזורי המסחר (ממוצע יומי) עלו בישראל ב-35% במהלך תקופה זו. הפעילים חוזרים לשוק המניות "ומה שירד מהר עולה מהר".

מקור: בלומברג, עיבוד פסגות

כפי שציינו בפתיח, שילוב של אינדיקטורים כלכליים שליליים פחות, של ריבית אפסית ושל הסרת התמחור לקריסת המערכת הפיננסית, היו הגורמים העיקריים לראלי העולמי. עליהם נוספו ביקושים ערים של משקיעים ששאפו להצטרף למומנטום או של סוחרים שמכרו מניות בחסר, ונאלצו להתכסות.

לאחר עליה של 37% בשוק המניות בארה"ב בתוך כחודשיים, השאלה היא האם הראלי יכול להימשך. המשך הראלי ייתכן כמובן על בסיס מומנטום, אבל לא ברור שאם יהיה – תהיה לו הצדקה כלכלית – לפחות לא בטווח הקצר. מרבית הכלכלנים מעריכים שההתאוששות לא תהיה מהירה. גם האנליסטים של הבנקים לא בטוחים שאין עוד חדשות רעות המסתתרות במאזנים. כך, למשל, ידוע שחטיבות כרטיסי האשראי בבנקים נמצאות בבעיה, שאין סיבה להניח שהגיעה לשיאה. שיעורי חדלות הפרעון והאיחורים בתשלום על כרטיסים אלו מתואמים עם שיעור האבטלה, וזה עדיין רחוק משיאו.

חודש לאחר תחילתו של הראלי העולמי בשוק המניות, נראה כי המשקיעים מנווטים את כספם חזרה לנכסי הסיכון. היציאה מאפיקים סולידיים ומעבר לנכסי סיכון העלתה את התשואות והורידה את מחירי האג"ח הממשלתי בכל העולם. עליית מחירי הסחורות בהובלת מחירי הנפט והצהרות קובעי המדיניות בארה"ב בדבר תחזית לצמיחה כבר בסוף 2009, טיפחו את ציפיות האינפלציה בישראל והוסיפו גם הם למגמה.

במדינות שהודיעו על רכישת אג"ח מדינה – וישראל וארה"ב בראשן - חזרו התשואות לרמה בה היו ערב הודעת הבנקים המרכזיים על הרכישה המתוכננת. מטרת הרכישה, נזכיר, היתה לשטח את העקום ולהוריד את התשואות על האשראי לטווח הבינוני והארוך.

זו הסיבה להודעת הבנק המרכזי בבריטניה על הגדלה משמעותית של היקף הרכישות העתידיות של אג"ח מדינה שם - 50 מיליארד ליש"ט נוספים ובסה"כ 125 מיליארד ליש"ט, המהווים קרוב ל-10% מהחוב הציבורי. מדובר בהיקף רכישות הגבוה באופן יחסי פי 2.5 ויותר מזה המונהג בארץ ע"י בנק ישראל.

מקור: הבורסה לני"ע בת"א, עיבודי פסגות בית השקעות

בשוק המקומי גרמו העלאות המיסים הנרחבות של הממשלה, חולשה מתונה יחסית בשוק העבודה, קשיחות מחירים בשוק הנדל"ן ועליה במחיר הנפט בעולם, לעליה בציפיות האינפלציוניות. משוק ההון נגזרות ציפיות לאינפלציה של 2.9% ב-12 החודשים הקרובים (הכוללים את מדד אפריל הגבוה).

העלייה בציפיות האינפלציוניות העלו את תחזיות הריבית והיו בין הגורמים שתמכו בעליית התשואות בשוק המקומי. מעקום המק"מ ניתן לגזור ציפיות לריבית של 1.5% ויותר בעוד שנה.

בסיכום התקופה רשם האפיק השקלי הבינוני (מח"מ 2-5) ירידה של 0.9%, לעומת עליה של 2.8% שנרשמה באפיק הצמוד במח"מ דומה בזכות עלייה בציפיות האינפלציוניות הטמונה בגזרות התקציב. האפיק השקלי הארוך השיל תשואה של 1.4% ואילו האפיק הצמוד הארוך (מח"מ 5-7)- 0.9%.

כפי שכתבנו בסקירתנו האחרונה, "אנו מעריכים שהבנקים המרכזיים ימשיכו לפעול בכל הכלים העומדים לרשותם על מנת להוזיל את מחיר האשראי עוד תקופה לא קצרה" מנגד ככל שעובר הזמן ברור לנו כי וויסות התשואות לא יוכל להימשך לעד ועל כן אנו ממשיכים להמליץ לקצר את המח"מ בתיק לאורך זמן, על מנת להוריד את רמת הסיכון – גם על חשבון רווח פוטנציאלי.

המרווחים בין האג"ח הקונצרני לבין אג"ח מדינה, צומצמו במהלך התקופה, אבל במקביל עלו התשואות באפיק הממשלתי. כך, האפיק הקונצרני סיים את התקופה הנסקרת בתשואה אפסית. התשואות האפסיות (ואפילו שליליות) על אג"ח מדינה צמוד, גרם לעליה בביקוש לאג"ח הקונצרני, עד כדי התעלמות לעיתים מסיכון החברה.

שוק ההנפקות ממשיך בקצב איטי כאשר נכון לסוף חודש אפריל גויסו כ-6 מיליארד ₪ - קצב שנתי של 18 מיליארד ₪. יש לציין כי למרות התיקון החד שהציג השוק הקונצרני, חלק הארי של הגיוסים התרכזו סביב חברות ממשלתיות, בנקים וחברות תזרימיות כגון סלקום ומכתשים-אגן.

כתבו: יניב חברון וורד דר

מערך מקרו ואסטרטגיה, פסגות בית השקעות