בחודשים האחרונים אנו נתקלים בצירוף המילים "נפט" עם "אינפלציה" באותו
משפט, באחד משני קשרים נסיבתיים: או בשביל לציין שהעלייה במחירי הנפט תייצר
אינפלציה בשנה הקרובה, או בשביל לציין שהעלייה באינפלציה תייצר עליה במחיר הנפט
והזהב. גם על זה וגם על זה אפשר להתווכח - וזה מה שנעשה במסמך זה. אבל מה שברור זה
שאם מספיק אנשים מאמינים בהערכות ובקשרים הללו, הרי שאנו עלולים למצוא עצמנו ניצבים
בפני עוד בועה של עוד נכס.
מעליה במחיר הסחורות לעליה בקצב האינפלציה
הקשר בכיוון הזה עובר בעיקר דרך מחיר הנפט, ומעט דרך מחיריהן של
"סחורות רכות" (חיטה, תירס, סויה, ודומיהם). למחיר הזהב אין כל ההשפעה על
האינפלציה. ההערכה היא שעליה בת 10% במחירי האנרגיה בעולם, מעלה באופן ישיר את מדד
המחירים לצרכן בישראל בכ-0.5-0.6%, כל שאר התנאים שווים (ההשפעה העקיפה תהיה נרחבת
הרבה יותר, על פני זמן ארוך יותר). על קיומו של הקשר אין וויכוח; הוויכוח הוא על
ההערכה שמחירי הנפט אכן צפויים לזנק בשנה הקרובה (לא נתייחס במסמך זה לאופק ארוך
יותר).
בסרט של מחירי סחורות שמשתנים בחדות ולוקחים איתם את האינפלציה
העולמית, בילינו בשנה החולפת ולא ממש נהנינו. ביולי 2008 זינק מחירה של חבית נפט
ל-145$, פי שניים ממחירה שנה קודם לכן, ויחד עמה זינקה גם האינפלציה והציפיות
האינפלציוניות בעולם כולו. חמישה חודשים אחרי השיא במחיר הנפט, הוא קרס ב-75%,
ולאינפלציה העולמית לא נותר זכר - ב-12 החודשים שחלפו נרשמה אינפלציה שלילית בשורה
ארוכה של מדינות מתועשות (וגם בכמה מתפתחות, כמו בסין למשל).
האם במהלך התקופה הקצרה בה מחיר הנפט הכפיל את עצמו ואח"כ נחתך, היו
כאלו שינויים מפליגים בהערכות המקרו כלכליות לביקושים העולמיים לנפט? ואולי
השינויים היו בהערכות לגבי היצע הנפט? ברור שלא זה ולא זה. תחזיות הצמיחה העולמיות
אומנם עברו עדכונים תכופים מהרגיל, אבל איש לא יטען שהיה בכוחם להסביר מנעד כל כך
רחב במחיר הנפט בתוך תקופה כל כך קצרה.
התשובה ידועה: היא נטועה במישור הפיננסי ולא הריאלי. רק לפני שבועות
ספורים התברר שעליה יומית חדה במחיר הנפט, נבעה מהזרמת ביקושים של ברוקר יחיד,
שלמשך יממה גרם לשינוי חד במחירה של הסחורה החשובה ביותר בעולם. בימים אלו ממש
מנסים (שוב) בארה"ב לבחון הגבלות אפשריות על המסחר הספקולטיבי בנפט. אפשר להיות
ספקנים באשר לסיכויי הצלחתם.
ההבחנה בין עלית מחירי נפט או סחורה אחרת כתוצאה מגידול בביקושים
הריאליים (עקב האצה בפעילות הכלכלית בעולם, למשל), לבין עליה כתוצאה מגידול
בביקושים הספקולטיביים (עקב ציפייה לרווחי הון), היא מהותית לדיון.
ההערכה בקרב לא מעט "מומחי נפט" (שאמון המשקיע בהם לא צריך להיות רב
יותר או פחות מאמונו באנליזה של אנליסט מניות או בניתוחים של מקרו כלכלנית), היא
שמצבן של כלכלות העולם ושל הצע הנפט בעולם הוא כזה שמצדיק מחיר חבית באזור
ה-50-70$. מחיר גבוה מזה כתוצאה מביקושים ספקולטיביים, לא יוכל לשרוד לאורך זמן
במנותק מהמציאות הכלכלית העולמית. והמציאות הכלכלית העולמית הזו, כך אנו טוענים, לא
כל כך מהר תחזור לקצבי הצמיחה להם הורגלנו בשנים קודמות.
מעליה בקצב האינפלציה לעליה במחיר הסחורות
התיזה הולכת כך: בעיתות אינפלציה אובד האמון במטבעות הנשחקים, ועל כן
המשקיעים מחפשים השקעה בנכס אמין ומוצק יותר - למשל, הזהב. מכאן שעליה באינפלציה
תוביל לעליה בביקוש לזהב, ולכן לעליה במחירו. גם על קביעה זו אפשר וצריך להתווכח.
בארבעים השנים האחרונות, נרשמו מספר תקופות בהן שיעור האינפלציה היה
גבוה יחסית בארה"ב. ביותר מ-40% מהתקופות בהן עלה שיעור האינפלציה על 5%, הניבה
ההשקעה בזהב תשואה ריאלית שלילית. לא טרק רקורד שאפשר להתפאר בו.
אבל הבעיה בהשקעה בזהב נרחבת יותר. השקעה פיננסית בזהב שונה מהשקעה
פיננסית בנפט, בחיטה, באג"ח או במניות. בכל אחד מהנכסים האחרים ניתן לנתח את שוויו
"האמיתי" של הנכס (ומעצם זה ששמנו את המילה "אמיתי" במירכאות, אפשר להבין שמדעי
הטבע – זה לא). במקרה של מניות, מחושב השווי על בסיס תחזיות לתזרים הדיבידנדים
העתידיים; במקרה של אג"ח - על בסיס תזרים הקופונים שהאגרת צפויה להעביר וההסתברות
לכך; במקרה של חיטה או נפט - על בסיס תחזיות לביקושים (שהן בתורן מבוססות
על מצב משקי העולם, על תחזיות לפיתוח תחליפים, וכדומה), ועל בסיס תחזיות לצד
ההיצע (רמת מלאים, בעיות גיאופוליטיות, מזג אוויר, וכדומה).
במקרה של הזהב, לעומת זאת, הביקוש הריאלי לצורכי תעשיה ורפואת שיניים
- כזה אותו ניתן למדל בהיותו מושפע מתחזיות מקרו כלכליות - מהווה אחוז קטן מסך
הביקוש. שאר הביקושים הם פיננסיים: לצורכי יתרות של מדינות, תעודות סל, תכשיטים,
וכדומה. גם בצד ההיצע התמונה דומה: שלא כמו במקרה של הנפט, שהוא מוצר מתכלה וההיצע
שלו ברובו באדמה, בזהב - הרוב כבר מעליה. ואם רוצים לדייק במיקום הגיאוגרפי שלו -
כשליש מהיצע הזהב נמצא בכספות של הבנקים המרכזיים. ברצותם - יקנו, ברצותם -
ימכרו.
שלא כמו בנכסים פיננסיים אחרים, למשקיע בזהב אין כל מודל או יכולת
להעריך את מחירו "האמיתי" של הנכס. החלטת ההשקעה מבוססת על תקווה שגם אחרים יקנו את
הנכס ומחירו יעלה. למה שאחרים יקנו? כי אם מספיק אנשים יחשבו שהזהב הוא מפלט מפני
אינפלציה - ומסתבר שלפחות בעבר הוא לאו דווקא היה כזה - כדאי להקדים ולקנות לפניהם
בזול יותר.
זהו תיאור של התנפחותה של בועה פיננסית - ביקוש גובר לנכס (זהב, מניה,
דירה, אג"ח) שאינו מבוסס על ניתוח של זרם התקבולים מהנכס (דיבידנד, קופון, שכ"ד),
אלא על תקווה או ציפייה שיהיה מי שבעתיד יהיה מוכן לשלם על אותו נכס יותר.
ולזהב, שלא כמו לסחורות אחרות, אין אפילו שימוש אמיתי אלטרנטיבי. אי
אפשר להניע בו מכונית וגם לא לאכול אותו. מקסימום, הוא יכול לשמש כמעצור לדלת כדי
שלא תיטרק. אבל כוח המומנטום שגורם למשקיעים בכל העולם לקנות נכס רק בגלל שמחירו
עולה - כוח המתומצת באמירה ""The trend is your friend, הוא אחד הכוחות החזקים בשוק
והוא יכול להימשך לא מעט זמן - ראו שורה ארוכה של בועות שהתנפחו בשנים האחרונות.
הבעיה היא שאנשים שוכחים את חציו השני של המשפט שציטטנו לעיל:Till the end. כל בועה
סופה להתפוצץ.
שורה תחתונה - מחירי סחורות כמובילי אינפלציה
אם מחיר הנפט יעלה, האינפלציה תעלה. אבל מי שלא זוכר את ההיסטוריה
נדון לחיות אותה מחדש. אם ישוב מחיר הנפט להתנפח, כפי שקרה בשנה שעברה, הוא לא יוכל
להחזיק מעמד ברמה גבוהה מדי, כל עוד הפעילות הכלכלית העולמית ממותנת. והפעילות
הכלכלית בוודאי לא תשתפר אם מחירי הנפט ישובו להתנפח.
שורה תחתונה - אינפלציה כמובילת מחירי סחורות
בעבר, בתקופות בהן נרשמה קפיצה קצרת טווח ברמת האינפלציה, סיפקה השקעה
בזהב הגנה במשך 60% מהזמן בלבד. שלא לדבר על התנודתיות המאוד גבוהה במחירו. לאורך
שנים לאגרות חוב צמודות מדד היה רקורד טוב יותר. בניגוד לזהב, האג"ח הצמודות מספקות
תשואה ידועה מראש וודאית (במקרה של אג"ח מדינה) מעבר לעליית האינפלציה. זה לא שמחיר
הזהב לא יכול להכפיל את עצמו בשנה הקרובה – כפי שציינו, התנפחות מחיר של נכס על
בסיס מומנטום, אינו תופעה נדירה בשוקי ההון. אבל שלא כמו השקעה בנכסים פיננסיים
אחרים, השקעה בזהב היא ספקולציה לשמה.
נכתב על ידי: ורד דר, כלכלנית ואסטרטגית ראשית, פסגות בית
השקעות.
