בחודש האחרון החלו מצטברים נתוני מקרו המשקפים מגמת צמיחה
ולא רק "האטה בקצב הירידה". גם דוחות הפירמות שפורסמו עלו על הציפיות
המקוריות, בזכות מהלכי התייעלות משמעותיים. בתקופה הנסקרת נוצר קונצנזוס חזק
שהמיתון העולמי נגמר. הוויכוח עבר לשאלה האם שלב ההתאוששות יהיה בצורת "V", "L",
"U" או "W". שווקי המניות בעולם לא מתלבטים והם מתנהגים בחודשים האחרונים כאילו
מדובר ב-V. אם יתברר שאחת משלוש האפשרויות האחרונות הולכת ומתממשת, סביר שנראה
תיקון בשוק.
החלטות מדיניות של בנק ישראל כיכבו בלוח הארועים של ארבעת השבועות
האחרונים. בסוף יולי בנק ישראל הודיע שיפסיק לרכוש אג"ח מדינה בהיקף של 200 מיליון
שקל ביום, כפי שעשה מאז סוף מרץ. ההודעה לא הפתיעה - הבנק הודיע מראש שיקנה אג"ח
מדינה בהיקף של 15-20 מיליארד ₪ - יעד שהושג.
בראשית אוגוסט הפתיע בנק ישראל כשהודיע שלא זו בלבד שימשיך לרכוש 100
מיליון דולר ביום, כפי שעשה מאז יולי אשתקד, אלא שיקנה אף יותר באופן ספוראדי אם
ימצא לנכון. שבוע לאחר הודעה זו, שם הבנק קץ לרכישות היומיות של 100 מיליון הדולר,
והודיע שימשיך לפעול בשוק המט"ח באופן ספוראדי על פי הצורך.
חשוב לציין שהן רכישת אג"ח מדינה והן רכישות המט"ח, הן פעולות חריגות
עבור כל בנק מרכזי. סיום מדיניות הרכישות (אם כי במט"ח, עדיין הותר פתח להתערבות),
משקפת את ראשיתו של מהלך קיפול צעדי המדיניות החריגים שהנהיג הבנק במטרה לקצר ולהקל
את המשבר. השלבים הבאים: העלאת ריבית, העלאת הריבית על פקדונות הבנקים המרכזיים,
ומכירת האג"ח שהבנק רכש.
התערבות בנק ישראל בשוק המט"ח – שינוי שביעי בתוך 17 חודשים
מבט מהיר אל הנימוקים הרשמיים שסיפק בנק ישראל עם כל שינוי, עשוי
לגרום להרמת גבה. הבנק הצהיר על יעד אחד - הגדלת יתרות, אבל התאהב בפיחות
שהשיג וזנח את היעד המקורי לחלוטין. יתרה מכך, לא מעט ביקורת הוטחה בראשי הבנק כאשר
הוכרז לראשונה על רכישות יומיות קבועות (25 מיליון). הטענה היתה שעמימות היתה עדיפה
– "אם בנק ישראל מוצא לנכון להתערב במסחר, שיעשה זאת מתי ובאיזה סכום שהוא רוצה,
ושלא יצהיר על כך מראש", טענו לא מעט פעילים ופרשנים. תשובת בנק ישראל לטענה זו
היתה, שהתערבות ספוראדית פירושה שישראל מנהלת משטר של שע"ח מנוהל, בעוד שהתערבות
יומית קבועה – ללא קשר לכיוון השוק – מותירה את מדיניות שע"ח של ישראל במעמד נחשק
של "שע"ח נייד לחלוטין". אז אמרו.
הגרף להלן מלמד שיותר מכל פעולה של בנק ישראל בשוק המט"ח, כיוונו של
השער בעולם - כפי שהוא בא לידי ביטוי בשינויי השער לעומת האירו למשל – הוא כוח חזק
הרבה יותר.
שערו של הדולר מול השקל ומול האירו, (1/1/2004=100):
גרף מס' 1
מקור:בנק ישראל, עיבוד פסגות
* עליה פירושה ייסוף של המטבע מול הדולר. ירידה ="" פיחות.
ביולי מדד המחירים לצרכן עלה מעבר לצפי
מדד חודש יולי עלה ב-1.1% (תחזית הקונצנזוס היתה 0.7-1%, תחזית פסגות
0.9%). מדובר במדד השמיני בתוך 12 המדדים האחרונים, שגבוה מתחזית הקונצנזוס. מתחילת
השנה עלה המדד ב-3.2% וב-12 החודשים האחרונים עלה המדד ב-3.5%, מעל הרף העליון של
יעד האינפלציה.
שלא כמו בחודש יוני, חודש שגם בו עלה המדד מעבר לתחזיות, הפעם לא ניתן
להצביע על עליית מחירים רוחבית. סעיף המזון עלה ב-0.9%, ותרם כ-0.13% למדד הכללי.
סעיף הלבשה והנעלה ירד בקצב מתון מהצפוי בהתאם למכירות סוף העונה.
מדד יולי הושפע מאוד מהחלטות ממשלה: העלאת המע"מ מ-15.5% ל-16.5%,
שתרמה על פי ההערכות 0.4-0.5% למדד הכללי, והיטל הבצורת שתרם כ-0.3%. ללא העלאות
המס וההיטלים, היה מדד יולי מסתכם בכ-0.3-0.4%.
ב-12 החודשים האחרונים עלה מדד המחירים ב-3.5% אך בניכוי סעיף הדיור
עלה המדד ב-0.8% בלבד. כך בפעם השמינית בתוך 12 חודשים יוצא המדד גבוה מהציפיות
המוקדמות וגורם ההפתעה הוא הופך מיד למצת אינפלציוני. בהסתברות לא נמוכה תחזיות
גבוהות יותר היו עשויות ליצור דווקא את ההשפעה ההפוכה.
מדד המחירים לצרכן והמדד בניכוי סעיף הדיור, ינואר 2003 =""
100):
גרף מס' 2
מקור: למ"ס
שינויי מחירים צפויים בחודשים הקרובים: מדד אוגוסט צפוי לעלות ב-0.6%
ויושפע בעיקר מעליה במחירי הרכב ומהיטל מס הבצורת שמחציתו משויך לחודש זה. סעיף
הלבשה והנעלה צפוי לרדת בעקבות התגברות ירידת מחירי ומבצעי סוף עונת הקיץ. מדד חודש
ספטמבר צפוי לרדת ב-0.2% בעקבות ירידה חדה בסעיף תרבות ובידור המאפיינת את סוף
חופשת הקיץ.
אנו צופים שהמדד הכללי יעלה בשיעור מצטבר של 0.7% בשלושת החודשים
הקרובים, ושנת 2009 תסתיים באינפלציה של כ-4%. ב-12 החודשים הבאים יעלה המדד
בכ-2-2.5% בלבד.
דילמת הנגיד
כל בנק מרכזי בכל תקופה ניצב בפני הדילמה: צמיחה או אינפלציה. רוב
המדינות המתועשות בעולם היום יכולות לדחות את ההתחבטות עוד לא מעט חודשים: בארה"ב,
במרחב האירו, ביפן ובסין, האינפלציה בשנה האחרונה היתה שלילית,
והציפיות האינפלציוניות לשנה הבאה עדיין אינן גבוהות. מה גם שבאירופה, הדילמה
מלכתחילה לא הייתה חריפה, משום שהבנק המרכזי מצהיר שיש לו יעד יחיד – האינפלציה.
לעומתם, מצוי נגיד בנק ישראל בדילמה מורכבת כתוצאה מכמה
סיבות:
בישראל יש אינפלציה (3.4% בשנה החולפת), ברוב המדינות המתועשות – אין.
בישראל גם יש ציפיות אינפלציוניות גבוהות יחסית (כ-3%), ברוב המדינות
המתועשות – אין.
חלק משמעותי מעליית המחירים שנרשמה בשנה שחלפה היה תוצאה של העלאות
מיסים והיטלים חד פעמיים (מע"מ, רכב, מים, סיגריות, מס על הדלק). בנק ישראל טוען
שחלק מההסבר לציפיות הגבוהות לאינפלציה עתידית נובע מכך שהשוק מתקשה להבחין בין
עליה חד פעמית, לבין תהליך אינפלציוני.
בישראל מעניק הבנק המרכזי משקל משמעותי יותר לשיקול הצמיחה מאשר
באירופה (אבל לאו דווקא משמעותי יותר מאשר בארה"ב). התעלמות משיקול הצמיחה, כפי
שנעשה בארץ בתקופת שני הנגידים הקודמים, היתה הופכת את הסוגיה לפשוטה הרבה
יותר.
בישראל לקח בנק ישראל אחריות לא רק על הצמיחה, אלא גם על שער החליפין
ובכך סיבך עוד יותר את ההחלטה.
החלטת בנק ישראל בעוד שבוע לא תהיה פשוטה. יתכן שבנק ישראל יעלה את
הריבית כבר בסוף חודש זה, אבל אנחנו נוטים להעריך שהוא יעדיף לדחות את המהלך,
בתקווה שהציפיות האינפלציוניות יירדו לאחר פרסום מדד אוגוסט – המדד האחרון המושפע
מהעלאות המס.
שיעור השינוי השנתי בתוצר הרבעוני בשלושת הרבעונים האחרונים, מדינות
נבחרות:
גרף מס'3
מקור: בלומברג
במהלך ארבעת השבועות האחרונים זינקו מרבית שווקי המניות בזכות דוחות
שהפתיעו לטובה. בנוסף, שוב ושוב מתפרסמים אינדיקטורים כלכליים מהעולם המצביעים על
תפנית ועל צמיחה ממש, ולא רק על "האטה בקצב הירידה". למען הסר ספק, נתוני הרבעון
השני שפורסמו במהלך החודש החולף, עדיין הצביעו על כיווץ בתוצר: בארה"ב, במזרח ובחלק
ממדינות מערב באירופה. אבל האינדיקטורים המתייחסים לרבעון השלישי, כבר נראים אחרת.
שוק ההון
במהלך ארבעת החודשים האחרונים הוסיפו מדדי המניות לעלות בצורה חדה. את
הרוח הגבית לעליות מספקים דוחות המאופיינים בקיצוצים ובהתייעלות שהשפיעו לטובה על
שורת הרווח בהשוואה לתחזיות מוקדמות שאופיינו בעודף פסימיות.
במהלך התקופה הוסיף מדד המניות בתל אביב 10.5% לערכו. מדד המנות
האמריקאי (S&P500) עלה ב-7.7% והאירופאי (Euro Stoxx 50) ב-8.9%. מדד המניות של
השווקים המתעוררים עלה על כולם עם תוספת של 11.5% לערכו.
מדדי מניות נבחרים בעולם (01/01/2008=100):
גרף מס' 4
מקור: בלומברג, עיבוד פסגות
נתוני המקרו תומכים בשוק המניות – במרבית המדינות נרשמה התמתנות בקצב
הירידה בצמיחה (בריטניה מינוס 0.8% ברבעון השני לעומת מינוס 5.2% ברבעון הראשון
ובאירופה מינוס 0.4% ברבעון השני לעומת מינוס 10% ברבעון הראשון במונחים שנתיים).
מדד האינדיקטורים המובילים בארה"ב עלה זה החודש השלישי ברציפות, ודוח תעסוקה
אמריקאי שהיה פחות חמור מהצפוי הוסיפו גם הם למגמה החיובית בשוקי המניות.
גם מדד ה-S&P וגם מדד המעוף מסתובבים בשבועיים האחרונים סביב מדד
1000. למספר אין כמובן משמעות כלכלית, אך לא ניתן להתעלם מהמחסום הפסיכולוגי והטכני
שגלום בו.
האפיק הממשלתי – במהלך התקופה הנסקרת נסחרו האג"ח הממשלתיות
בסימן של אינפלציה. הפתעת מדד יוני (0.9%, לעומת צפי לעליה של 0.4%) העלתה את
החששות האינפלציוניות והגדילה את הפערים בין העקום השקלי לעקום הצמוד. התחזקות
מחירי הנפט (15% במהלך התקופה) והתחממות שוק הנדל"ן המקומי שעשוי בהמשך להשפיע על
מחירי השכירויות הוסיפו גם הם למגמה.
בסיכום התקופה רשם האפיק הצמוד במח"מ בינוני (מח"מ 2-5) עלייה של 1.4%
ובמח"מ קצר יותר עלייה של 1.6%. במח"מ ארוך (7-10) רשם האפיק הצמוד עלייה של 2.1%.
האפיק השקלי הבינוני (מח"מ 2-5) ירד ב-1.2% ובמח"מ קצר יותר ב-0.6%. במח"מ
הארוך נותר האפיק השקלי ללא שינוי.
העקום השקלי, הצמוד ופערי התשואות ביניהם לאורך המח"מים השונים:
גרף מס' 5
מקור: הבורסה לני"ע בת"א, עיבודי פסגות בית השקעות
הפער במח"מים הבינוניים ממשיך להיפתח כאשר הציפיות האינפלציוניות
מתחממות. הפער במח"מ 4 עלה מ-2.9% ל-3.2%. כפי שכתבנו בחודש שעבר עלייה מעבר לרמה
זו בציפיות האינפלציוניות (פער שקלי-צמוד) עשויה לייצר עדיפות לאפיק השקלי - אין
סיבה כי אינפלציה גבוהה בהווה תגזור אינפלציה ממוצעת מעל הרף העליון של היעד ב-4-5
השנים הקרובות, מנגד בתקופה המאופיינת באי יציבות מחירים מתמשכת עם נטייה חיובית יש
לנקוט משנה זהירות.
השוק הקונצרני - ירידת תשואות באפיק הממשלתי הצמוד בתוספת
ירידת מרווחים מינורית בין האפיק הקונצרני לאפיק הצמוד, גזרו את המשך המגמה
החיובית. מדד התל בונד 20 רשם עלייה של 2.3% ומדד התל בונד 40 הוסיף עוד 3.1%
לערכו.
מרווח התשואות בין אג"ח חברות לאג"ח ממשלת ישראל:
גרף מס' 6
מקור: הבורסה לני"ע בת"א, עיבודי פסגות בית השקעות
היקף ההנפקות ירד בחודש יולי ל-2.1 מיליארד ₪ לעומת 5.9 מיליארד ₪
שגויסו בחודש יולי. כ-90% מההנפקות היו של אגרות בדירוגים נמוכים של A + עד
A-.
רשימת החברות עמן מגיעים מחזיקי האג"ח להסדר אשראי הולך ומתארך,
ולהערכת רשות ני"ע היקף ההסדרים במחצית השניה של 2009 תהיה גדולה יותר מאשר במחצית
הראשונה של 2009, אבל המשך מגמת הירידה בדירוגים בהם מתבצעים הגיוסים (בין השאר,
בגלל הורדת דירוגים של חברות), פירושה שמשבר האשראי החוץ בנקאי, מתקרב בצעדים
מהירים מאוד אל קיצו.
נכתב על ידי יניב חברון וורד דר מבית ההשקעות "פסגות".
